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八个事实:本轮人民币贬值过程中发生了什么?

今年以来,人民币汇率市场化改革有序推进,人民币兑美元汇率呈现先涨后跌的双向波动。截至8月底,人民币汇率中间价跌破6.80比1,自4月初的高点回落了约8%,交易价则再次触及了前期低点,市场又开始激辩要不要保“7”,以及保汇率还是保储备。然而,此次市场反应与前些年相比大相径庭,以下八个事实能够帮助我们更好理解中国外汇市场发生了哪些新变化。

事实一:汇率有贬值却无很强贬值预期

本轮人民币汇率调整至今,离破7又一步之遥。但下跌过程中,市场预期基本稳定。从香港市场一年期无本金交割远期(NDF)美元兑人民币溢价幅度看(NDF可拆解为利率平价和汇率预期),其隐含的人民币汇率贬值预期约为1%,远低于2015和2016年贬值较多时动辄4~5%的水平(见图1)。

图1:境外1年期NDF美元兑人民币隐含的汇率预期(单位:元人民币/美元;%)

数据来源:中国外汇交易中心;WIND;中国金融四十人论坛

注:汇率预期=1年期美元升贴水幅度-1年期外汇掉期幅度

事实二:人民币有涨有跌无碍汇率杠杆调节

所谓汇率杠杆调节,就是升值时,买外汇的多、卖外汇的少;贬值时,卖外汇的多、买外汇的少。否则,就是市场失灵,有违汇率市场化的初衷。今年以来,外汇市场总体呈现低(升值)买高(贬值)卖的基本特征。一季度,人民币升值约4%,住户和企业分别新增境内外汇存款41亿和140亿美元,衡量市场结汇意愿的收汇结汇率(即银行代客结汇/代客跨境外币收入)为62.0%,环比回落了0.4个百分点,衡量市场购汇动机的付汇购汇率(即银行代客购汇/代客跨境外币支付)为63.8%,回升了2.0个百分点。4~7月份,人民币回调约8%,住户和企业分别减少境内外汇存款35亿和595亿美元;收汇结汇率为70.2%,比一季度回升了8.2个百分点,付汇购汇率为64.4%,回升了0.2个百分点,但仍处于近年来的较低水平(见图2和图3)。

图2:住户和企业境内外汇存款变动(单位:亿美元)

数据来源:中国人民银行;中国金融四十人论坛

图3:境内外汇市场结售汇意愿变化(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局;中国金融四十人论坛

事实三:市场有上有下未引起个人和机构恐慌

一方面,个人在这波调整中表现较为淡定。今年前7个月,与个人外汇收支活动相关度较高的服务贸易结汇同比增长18%,购汇减少3%,结售汇逆差下降11%。其中,4~7月份,此项结汇同比增长19%,购汇下降6%,比一季度人民币升值时结汇和购汇增速分别高3.4和低6.5个百分点(见图4)。另一方面,由于对外汇风险敞口做了更多对冲,这次企业未发生贬值恐慌。去年9月暂停收取外汇风险准备,回归监管政策中性后,企业汇率避险需求得到了更好满足。今年前7个月,银行代客远期结汇签约同比增长92%,购汇增长186%;截止7月底,未到期远期净购汇余额1120亿美元,较3月底仅增加了55亿美元,而2015年“8.11”汇改当月该余额就跳升了504亿美元(见图5)。如果加上未到期的期权Delta净敞口变动,今年 4~7月份未到期远期净购汇余额减少156亿美元,这增加而非减少了即期外汇市场供给。

图4:银行代客服务贸易项下结售汇同比变动(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局;中国金融四十人论坛

图5:银行代客远期结售汇签约额及其差额(单位:亿美元)

资料来源:国家外汇管理局;中国金融四十人论坛

事实四:资本有外流但压力已经有所释放

前些年我国资本外流的主要渠道是利用外资(也称“债务偿还”)减少和对外投资(也称“藏汇于民”)增加。现阶段,一方面,“债务偿还”基本见底。2017年底,我国广义外汇贷存比(即外汇贷款/外汇存款)为106%,狭义外汇贷存比(即境内外汇贷款/境内外汇存款)为62%,远低于2015年7月底分别为146%和107%的水平。另一方面,“藏汇于民”也有相当进展。2017年底,我国非金融类对外直接投资存量与贸易信贷资产余额合计达1.93万亿美元,较2008年底增加近6.5倍,以“(对外直接投资存量+贸易信贷资产+外汇存款)/人民币存款衡量”的非金融企业资产美元化程度为28.7%,2008年底仅为15.4%,2013年底为20.9%(见图6)。

图6:我国非金融企业资产美元化程度(单位:亿美元;%)

资料来源:中国商务部;国家外汇管理局;中国金融四十人论坛

事实五:外债有增加却无明显货币错配

自2016年二季度起,我国外债余额又恢复正增长,短期外债与外汇储备之比由2016年一季度末26.4%升至2018年一季度末的37.8%(见图7)。但我国新增4790亿美元外债中,银行部门新增外债3568亿美元,占74%。而银行举借外币债务,通常用于国内贷款或者境外放款,又或者是其他境外资产运用,较低货币错配风险(见表1)。

图7:我国分部门的外债余额情况(单位:亿美元)

资料来源:国家外汇管理局;中国金融四十人论坛

表1:我国金融机构外汇资金来源与运用情况(单位:亿美元)

资料来源:中国人民银行,中国金融四十人论坛

注:境外存款构成银行部门外债,金融债券、卖出回购债券和借款及非银行业金融机构拆入则取决于交易对手性质,如果是境外机构,则构成银行部门外债。

事实六:经常项目有逆差,却难挡外资流入势头猛

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